摘要：用你最好的药，让你的财报硬起来

引言：业绩预告披露在即，半年报也为时不远，用男女都能治的妙药导演了一出精彩绝伦大戏的广誉远，中报将如何继续演绎？

同仁堂、九芝堂、云南白药、马应龙、东阿阿胶、山西广誉远……这些历经百年沧桑的老字号，在历史更迭中多多少少都经历了国有化、民营化、资本化的过程。然而，多少老字号，也因资本而名存实亡，靠着悠久的品牌和国家保密配方勉强混口饭吃。

山西广誉远，长年债务缠身却获250倍估值，靠资本化得以回旋，又用三年时间让净利润从1000万冲上4个亿，晃瞎了所有人的眼球。证监会问询函一封封的发，广誉远却也底气十足，兵来将挡、妙语连珠。嘴上说的毕竟是假把式，在猛拍君看来，广誉远最好不是雷，否则怕又是颗要炸死无数人的大雷！

清代有四大药店，广州陈李济、北京同仁堂、杭州胡庆余堂，以及山西广誉远。然而，如今的山西广誉远，是在1998年，由山西省经贸资产经营有限公司和山西省医药总公司合资设立，2002年，山西广誉远100%股权由行政划拨至晋中市人民政府所有，经营至2003年，广誉远净资产-1463万元，随后晋中市人民政府将山西广誉远股权以0对价转让给了东盛集团。

东盛集团在1999年借壳同仁铝业上市，上市公司主业由铝业变为医药，名称改成了东盛科技。东盛是资本运作的老手，依靠收购，旗下一度拥有白加黑、广誉远、云南白药等著名品牌。

由于山西广誉远被债务缠身，收购后东盛集团一直把它放在上市公司体外，并时不时的通过股权出售的方式抵消债务。时至2016年，东盛科技已经把18%的股权转让了出去（2016年东盛科技已更名广誉远，图中的大股东实际上是东盛科技）。

从2008年到2012年，东盛科技由于连年亏损，已经被挂上了快5年的ST。东盛集团眼看上市公司快不行了，想出的救火办法，就是把广誉远装入上市公司，然后围绕广誉远做战略转型。于是上市公司发行股份购买母公司旗下资产山西广誉远，并配套募集资金。

这一着可谓一箭双雕，将山西广誉远卖给旗下上市公司，集团获益、其它股东买单；同时为了把广誉远这一债务缠身的超级IP打造好，必然需要资金，配套募资也就顺理成章。

只不过东盛集团这一招做的太狠了。根据交易报告书，山西广誉远资产负债率高达95.2%，同时，一直亏损的山西广誉远到了2015年突然实现盈利，扣非净利润达到1261万元，现金流也出现惊天扭转，由37万变为1个亿！

东盛集团的狠处在于对山西广誉远的估值高达32.34亿元，对应市盈率254倍！这一对价，上市公司一分钱没有出，全部是股份支付。上市公司向山西广誉远的五名股东发行了5万股股票，发行结束后，大股东东盛集团持有上市公司股份直接增加了3.76%，而其余四位冤亲债主，也摇身一变成了上市公司的股东！

与此对应的是，东盛集团承诺山西广誉远2016-2018年度扣非净利润不低于1.33亿元、2.36亿元、4.23亿元，这对于2015年扣非净利润只有1261万元的山西广誉远而言，无异于天方夜谭！

这件事儿证监会自然不会坐视不管，一封问询函发过去，广誉远洋洋洒洒做了上万字的回复，大概意思是说，山西广誉远以前没钱，集团和上市公司也没钱，现在配套募集了8亿资金，有钱了！您就瞧好儿吧！

不可思议的是，真的瞧好儿了！2016-2018年山西广誉远累计实现扣非净利润7.97亿元，业绩完成率高达97%！然而，高业绩达成率背后也跟出了一系列的疑问。

现在拍个电视剧，穿帮已经算不得啥，不仅不影响大卖，没准还能红上一把。广誉远的穿帮镜头，不可谓不多！

1、飞一样的净利和爬着走的营收

净利润增长速度高于营业收入并不罕见，它代表着企业盈利能力的增强，本应被看好，然而广誉远连续十年净利润增速几乎均远高于营业收入！九年前，收入下滑16%，净利润增长54%；6年前，收入增长3%，净利润增长近60%；2016年，营收增长1倍，净利润增长超过20倍……

是行业太景气了？还是广誉远的并购项目净利率一家比一家高？

2、一马当先无人能挡的毛利率

中药行业毛利率高并不稀奇。比如毛利率高达85%，50元售价、几块钱材料成本的蒲地蓝口服液。然而广誉远的毛利率可是有点玄之又玄了。

2018年，广誉远坐拥“定坤丹”“龟龄集”这样大名鼎鼎的产品，81%的毛利率也无可非议。然而有几件事儿还是让人汗颜，其一，广誉远旗下内科扶正类药物毛利率达93.36%，冠绝A股；其二，广誉远毛利率一路由75%提升到81%，让人拍案；其三，中药行业平均毛利率仅58%，片仔癀43%、马应龙50%、东阿阿胶65%、九芝堂69%，广誉远81%的毛利率远超同为老字号的A股企业。

3、无底深洞现金流

经营性现金流，十年报表，九年为负。广誉远十年净利润合计15.38亿元，经营性现金净流入-9.24亿元。也就是说，不看投融资，真金白银不仅一分钱都没进来，反而流出了9.24亿元！

横看A股中药行业的70家企业，仅广誉远1家经营性现金流为负！而纵观整个医药行业，254家企业中，连续六年净利润现金比率为负的只有6家，而连续五年为负的仅有3家！

三个问题都逃不过一个指标——应收账款！

先不论广誉远的真假，猛拍君先给大家科普下这个指标。逻辑很简单，企业在利润表上增加了净利润，就要在资产负债表上有反应，钱收回来了记现金，钱收不回来记应收款。想要虚构利润，就要在资产负债表上给钱找个地方，那么最直接的地儿，就是应收款！见下图。

那么核心问题就变成了广誉远的应收账款到底有没有问题？

1、存疑一：100块钱收入，98块钱应收款

过去4年，广誉远应收款增速一直远高于营收增速，尤其是2018年，应收款增速是营收增速的2.2倍，以至于应收款/营业收入由2015年的43%增长到2018年的98%！

一般而言，应收账款主要由赊销形成，如果一家公司赊销政策不变，那么应收账款和营业收入的比例将相对稳定。这也就意味着，如果广誉远没有采取放松赊销政策以促进销售的手段，那么就无法解释应收账款增速远高于营业收入的问题。而广誉远对此早已做了陈述。

总结下来，广誉远讲了三点：第一，公司给客户账期，所以收入增加，应收款也会增加；第二，因为客单价高，所以应收账款绝对值高；第三，铺货渠道增加了，所以应收账款也增加了。猛拍君给大家划重点：我高我合理、我高我合理、我高我合理！然而问题不在于你高，而在于为什么增长的这样快！广誉远写了几百字完全没有解释这件事。

不指望广誉远了，猛拍君自己来分析，其它的不看，就看整个中药板块的赊销是什么情况。不看不知道，一看吓一跳。整个中药板块应收账款占营业收入的比例平均值在25%上下，远低于广誉远的98%！而且应收账款终有回款的一天，联想广誉远连续9年的现金净流出，不禁让人难以相信广誉远的清白。

2、存疑二：此地无银三百两，坏账计提我“正常”

2018年年报中，广誉远特别声明了自己计提政策的合理性，认为在A股中药上市公司中，自己的坏账计提比例处于适中水平。

猛拍君在这里要说的是，首先，坏账计提越少，说明公司的应收账款质量越高；其次，公司的行业地位越高、话语权越强，议价能力就会越好，挑选优质客户的空间也就越好，所以越是龙头企业，其应收账款的回收率往往也越高。我们不比别的，就看云南白药、片仔癀和广誉远三家公司，广誉远论规模相当于一个小萝卜头，而其计提比例，要比另外两家公司低不止一点半点！其实，根本不用做对比，广誉远现金流那么差，钱一直回不来，这个计提比例低不低，大家心里也都有杆秤！

3、存疑三：2018前途未卜，2017坏账风险已显著增大

猛拍君算了一笔细账。2017年广誉远共形成应收账款6.6亿元，收回应收账款4.54亿元，收款比例68.38%；2016年广誉远共形成应收账款3.93亿元，收回应收账款3.71亿元，收款比例94.37%。也就是说，2016年赊销款几乎都能在一年内收回来，而2017年的赊销款有1/3在一年内是收不回来的！而众所周知的是，时间拖的越久，坏账的可能性就越大！

这里猛拍君要扣一下题，坏账风险加大只有三种可能：第一，公司财务总监离职了、不好好干了，不去要钱，老赖也让他欠款，导致应收账款管理能力显著下滑；第二，啥样的客户都做了，捡到碗里都是菜，导致客户质量显著下滑；第三，有一部分应收账款，压根不是用来收回来的。

其次，再扣一下计提政策。如果2017年应收账款整体成为坏账的可能性较2016年大幅度增加，那么继续沿用之前的应收账款坏账计提比例显然是不合理的！作为一家百亿市值上市公司的财务总监或公司老板，不应该注意不到这一点！

04后记 作者感言

这一篇文章，其实早在广誉远发布2018年报时，猛拍君就已经在市值罗盘的老账号发布过了的。只不过中报又要来了，怕雷从天降，于是老文拿出来，增加了新东西，再来发上一遍。

业绩预告陆陆续续已经在披露，我和盘哥正在努力筛选公司，有好票就给粉丝们写上一笔！

➡ 免责条款

本文谈论的股票仅是个人根据公开信息对股票的判断，同时也不明确这些个股的买卖建议，据此买入，后果自负。